강의일자 : 22.01.27

Aswath Damodaran

가치평가의 대가

2021년을 되짚어보자. 은행가, 정치인, 투자 대가들은 다가올 인플레이션과 그 파급 효과들을 무시해왔다. 위정자들은 사도 베드로처럼 인플레이션을 재차 부정했다. 처음엔- "작금의 물가상승은 COVID로부터 경제가 빠르게 회복하면서 일어난 일시적 현상이다". 나중엔- "공급망 문제가 일시적 인플레이션의 원인이다". 현실은 달랐다. 물가는 1년 내내 상승했다. 지금의 높은 인플레이션은 그들이 말하던 것처럼 정말로 일시적 현상인지 의문이다. 이제 인플레이션은 2022년의 가장 큰 문제가 되었다. 시장 참여자들은 인플레이션이 2022년 동안 어떻게 진행될 지, 내년에도 지속될 지 걱정하고 있다. 나는 인플레이션이 주식, 채권, 환율에 미치는 파급효과에 대해 설명해보겠다.

작년 인플레이션에 대한 논쟁이 뜨거웠을 때, 난 인플레이션이 어떻게 측정되는지, 주식-채권-원자재 등의 자산군에 어떤 영향을 끼치는지 등에 대해 기고한 바 있다. 요점만 정리해보겠다.

인플레이션 측정은 대단히 복잡한 일이다. 서비스 / 원자재 / 소비재 등 각기 다른 상품군의 가격 상승을 어떤 지표를 기준삼아야 하는가? 또, 측정비중을 어떻게 둘 것인가?(소비재에 30% 비중을 둘 건지, 15% 비중을 둘 건지). 가격만 측정한다고 되는 일이 아니다. 누구 입장에서 인플레이션을 측정해야하는가? 생산자 - 소비자 - GDP 가격수정인자. 이렇게 여러 변수가 있기 때문에, 인플레이션 측정 지표를 하나로 통일할 수 없다. 인플레이션은 3개의 지표로 나누어 측정된다.

CPI : 소비자 물가지수

PPI : 생산자 물가지수

GDP deflator : GDP 디플레이터

< 1948 ~ 2021 인플레이션 지표(CPI, PPI, GDP deflator) >

위 도표를 참고하라. 현재의 인플레이션(특히 PPI)은 최근 40년간 도달하지 못한 수치이다. 

< 2003 ~ 2021 기대 인플레이션 : 채권 시장 vs 미시건 소비자태도지수 >

주식투자자들이 기업의 실적발표에 목메는 것 처럼, 인플레이션을 예측하는 일은 채권투자자들에게 매우 중요하다. 기대 인플레이션 지표는 2개로 나뉜다 - 채권쟁이들이 실시간으로 반응하는 채권 시장, 월간 미시건 소비자태도지수. 

언론 매체에서 보도하는 현재 물가 상승(사과 20% 인상, 전자제품 13% 인상 등)은 자산 시장(주식, 채권, 환율 등)에서 중요하게 여기지 않는다. 실시간 물가는 시장에 모두 반영된 팩터이기 때문이다. 시장을 움직이는 것은 기대 인플레이션 수치이다. 

주목할 점이 있다. 위 도표를 유심히 살펴보라. 소비자가 예상하는 인플레이션 수치와, 채권쟁이들이 예상하는 인플레이션 수치 사이엔 항상 격차가 있다. 소비자들은 호들갑떨며 높은 인플레이션을 예측하지만, 채권쟁이들은 시큰둥하게 반응한다. 물론 요즘의 채권 시장은 물가 상승에 대해 걱정하고 있다. 최근의 10년물 상승이 그 근거다. 하지만 도표를 보면 알 수 있듯이, 소비자와 채권쟁이들의 견해 차이는 역사적으로도 높은 수준이다.

위 도표를 참고하라. 다수의 투자자들은 높은 인플레이션이 온다고 믿는다. 2020년 말, 투자자들은 코로나로 인한 경기침체를 우려했다. 사람들은 집 안에만 있을 것이며, 따라서 디플레이션이 팽배할 것이라 전망했다. 상황은 달라졌다. 2021년 말엔 무려 94%의 투자자들이 물가상승(2.5% 이상)을 전망한다. 디플레이션을 전망했던 투자자들은 재빨리 생각을 바꾸었다. 오직 소수의 "선지자"-캐시우드-들만이 꿋꿋히 디플레이션을 예언하고 있다. 캐시우드와 그 소수의 패거리들은 디플레이션이야말로 주식시장과 경제에 진정한 위협이라 외치고 있다. 광야를 떠도는 세례 요한처럼 말이다.

Fed는 물가상승률 2% 이하를 목표로 해왔다. 최근엔 2% 이상의 물가상승도 (일시적으로) 용인하겠다는 스탠스를 밝힌 바 있다. 어쨌든, Fed의 통화정책(완화 또는 긴축)의 방향은 인플레이션 흐름이 정한다. 

인플레이션이 돌아왔다는 것은 부정할 수 없는 팩트다. 인플레이션이 왜 발생했는지, 언제까지 지속될지에 대해 격렬한 논쟁이 오가고 있다. 

일시적 인플레이션을 고집하는 사람들은 말한다 : 이 모든 것은 일시적이다. COVID가 퍼지자, 정부는 셧다운 조치를 취했다. 경제는 마비되었다. 공장은 작동하지 않고, 원자재 역시 공급되지 않는다. 이런 상황 속에, 정부는 지원금을 뿌려댄다. 물건의 재고는 없는데 돈이 남아도니 물가는 당연히 상승한다. 셧다운을 풀고 공장을 돌리려 하니 또 다른 문제가 발생한다. 개발도상국들의 COVID 피해가 심각하여, 원자재가 제대로 공급되지 않는다. 세계 무역의 톱니바퀴는 어그러졌다. 이제 각 톱니바퀴는 서로 아귀가 맞지 않는다. 안심하라. 다 일시적인 문제다. 공장주는 이때다 싶어 생산량을 증가시킬 것이다.  탄광은 높은 마진으로 인해 가동률이 높아진다. 선주는 더 많은 컨테이너를 수송하고, 기존에 사용되지 않던 유정들은 다시 석유를 퍼낼 것이다. 정부의 곳간은 텅 비었다. 더 이상 지원금을 뿌려댈 수 없다. 지원금을 받으며 놀던 사람들은 돈이 다 떨어졌다. 이제 다시 출근해야 한다. 역사는 증명해왔다. 물가상승요인이 줄어들면, 인플레이션은 자연스럽게 쪼그라들것이다.

무척이나 안심이 되는 주장 속엔, 함정이 숨어있다. 인플레이션이 완화된다 해도, 어느 수준으로 완화되는가? 얼마나 더 기다려야 하는가? 인플레이션이 진정된다 해도, 과거와 같은 디플레이션 수준으로 물가가 유지될까? 

한편, 1970년대를 기억하는 투자자들은 새로운 시대가 왔다고 믿는다. 불안정한 인플레이션의 시대 말이다. 이들은 인플레이션이 전세계 경제와 증시를 망칠 것이라 전망한다.

금리와 인플레이션은 밀접하게 연결되어 있다. 간혹 금리와 인플레이션이 따로 놀 때가 있다. 그럴 땐, 반드시 큰 대가를 치루어야만 했다. 중앙은행들은 금리 인상에 대해 끊임없이 언급하고 있다. 나는 현 상황을 이렇게 해석한다 : 중앙은행의 힘이 아무리 막강하다고 한들, 마음대로 시장 금리를 낮출 수 없다. 시장 금리를 책정하는 건 채권쟁이들이다. 중앙은행은 지속적으로 채권쟁이들에게 영향을 미치려고 하지만, 시장 금리 자체를 조작하는 건 힘든 일이다.

격동의 2020년 시기를 뒤돌아 보자. COVID로 인해 전 세계 경제가 정지했다. 금리는 폭락했고, 밑바닥에서 기어야만 했다. 2021년은 상황이 좀 더 나았다. 장기채 금리가 단계적으로 상승했다. 하지만, 단기채 금리는 (최근 상승했음에도) 낮은 상태를 유지하고 있다.

< 2021년 미국채 금리 추이 >

단기채 금리는 0%에 가까웠지만, 채권시장은 분주히 움직였다. 2-10년의 중기채 금리 상승세는 장기채(20 ~ 30년) 금리 상승세보다 더 가파르다.  수익률 곡선(yield curve, 또는 장단기 금리차)를 주목하는 사람들에겐 혼란스러운 한 해였다. 사람들은 장단기 금리차를 미래 경제를 전망해주는 위험지표로 생각한다. 난 그런 시각에 대해 동의하지 않는다. 하여간, 단기채 금리는 가파르게 상승하지만, 10년채 금리의 상승세는 다소 약하다. 장기채의 상황은 어떨까? 20년 만기 채권과 30년 만기 채권의 수익률은 똑같은 수준이다. 10년물와 30년물의 수익률 차이는 고작 0.34%이다. 쉽게 말해서, 당신의 묵돈을 10년 적금에 들든, 30년 적금을 들든 수익률 차이는 0.34%라는 것이다. 이런 채권 시장의 움직임은, 거시경제 전문가들인 채권쟁이들의 비관적 경제전망을 시사한다.

지난 강의(S&P 500 2022 밸류에이션)에서, 난 리스크프리미엄의 역사에 대해 설명했다(가령 2021년의 증시 리스크프리미엄과 사상 최저 기대수익률 등). 주식 시장에만 리스크 프리미엄이 있는게 아니다. 채권 시장에도 있다. 그리고 더 과학적이다. 채권쟁이들은 주식투자자들보다 더 편집증적이고 비관적이다. 주식에 "BBB"와 같은 등급을 매기는 투자자들이 어디 있는가. 채권쟁이들은 회사채 스프레드(Corporate default spreads)로 그들만의 리스크 프리미엄을 측정한다. 아래 도표를 참고하라.

< 2021년 회사채 스프레드>

회사채 스프레드란, 미국 국채와 회사채와의 수익률 차이를 의미한다. 예시를 들어보겠다. 미국 40년 만기 채권과 Apple 40년 만기 채권의 수익률 차이(스프레드)는 0.92%이다. 안전한 미국 국고채를 매수하지 않고, 더 위험한 Apple 채권을 매수함으로서 얻을 수 있는 리스크 프리미엄은 연 0.92%더 높은 이자인 셈이다. 회사채 스프레드는 우량 기업에게는 이렇게 관대하지만, 비우량기업 / 또는 정크 기업들에겐 가혹하다. 2021년의 회사채 시장은 어떨까? 채권쟁이들이 아무래도 조금은 더 관대해진 것 같다. 비우량기업에 대한 스프레드가 낮아지고 있다. 이제 비우량기업들은 보다 저렴한 이자를 지불해도 된다. 즉, 채권쟁이들의 위험자산(B, CCC)에 대한 리스크 프리미엄 역시 낮아졌다는 뜻이다. 

채권쟁이 입장에서 생각해보자. 당신이 10년 만기 채권과 같은 장기적 무위험자산에 투자한다고 생각해보자. 당신이 연 2%씩 채권 이자를 받아도, 물가가 연 5%씩 오른다면, 실질수익률은 연 -3%인 셈이다. 그래서 기대 인플레이션을 계산해야만 한다. 또한, 경제성장률 역시 예측해야 한다.  Fed가 금리 인상할지, 인하할 지 등의 움직임도 예측해야 한다. Fed가 1년 후 금리를 1% 올린다고 생각해보라. 당신이 가지고 있는 10년 만기 채권은 연 1.5% 정도의 수익을 주는데, 새로 발행되는 채권은 연 2.5% 정도의 수익률을 제공한다면, 복장 터질 일이다.

금리를 움직이는 힘에 대해 알아보자. 금리는 다수의 힘에 의해 움직인다. Fed의 레토릭은 매일 투자자들을 일희일비하게 만든다. 그들의 탐욕과 공포가 금리를 흔든다. 그러나, 금리를 움직이는 가장 큰 힘은 경제의 펀더멘탈이다. 경제의 물가 상승률과 경제성장이 장기적 모멘텀 요인이다.

< 1954 ~ 2021 미국 10년물 vs 내재무위험수익률 비교>

위의 수익률 표를 참고하라. 주식과 채권 모두 "예상 밖 인플레이션"의 영향을 받았다. 

채권의 경우, 인플레이션이 예상보다 높을 시, 실질수익률이 오히려 마이너스가 되었다. 주식의 경우, 인플레이션이 예상치에 부합하거나, 그보다 낮을 경우, 높은 실질수익률을 보여주었다. 만약 인플레이션이 예상을 훨씬 넘어설 경우, 수익 자체를 얻을 수 없었다.

"예상 밖 인플레이션" 시기엔 모든 자산군이 두들겨 맞는다는 것을 알게 되었다. 매를 맞아도 조금만 맞고 싶다. 중소기업이 대기업보다 덜 피해받지 않을까? 장부가치가 높은 가치주가 성장주보다 덜 얻어맞지 않을까? 비교해보자.

<"예상 밖 인플레이션" 시기 수익률 비교 - 대기업 vs 소기업 / 가치주 vs 성장주 >

"예상 밖 인플레이션" 시기를 만난다면, 소형주는 대형주보다 높은 수익률을 보여준다. 우리는 근 20년간의 디플레이션 시대를 즐겼다. 나는 소형주의 성적이 (인플레이션이 없었던) 지난 20년 동안 형편없었던 것을 이해한다. 가치주 vs 성장주 역시 마찬가지다. 장부가치가 높은 가치주는 성장주 대비 높은 수익을 거뒀다.

금과 부동산은 어떨까? "예상 밖 인플레이션" 시기의 구원투수 아닐까? 비교해보자.

< 금 - 1970 ~ 2021 / 부동산 1928 ~ 2021 수익률 비교 >

인플레이션이 예상보다 더 높을 시, 금과 부동산이 타 금융자산 대비 좋은 성적을 보여준다. 그렇지만, 근본적으로 다른 성격을 가지고 있다. 부동산은 인플레이션 시기의 수비수다.  부동산의 실질수익률은 인플레이션과 관계없이 적다. 그저 자산을 온전히 지키는 수준에 그쳤다. 금은 인플레이션 시기의 척탄병이라 할 수 있다. 인플레이션이 예상보다 높을 때 압도적인 실질수익률을 보여줬다. 나는 "예상 밖 인플레이션" 시기의 암호화폐, NFT의 수익률을 비교해보고 싶지만, 그럴 수 없어서 안타깝다. 사람들은 암호화폐를 디지털 금으로 부른다. 암호화폐의 수량이 한정되어있기 때문에, 금과 비슷한 안전자산으로서 기능할 수 있다고 믿는다. 금이 좋은 성적을 보여주었다 해서, "디지털 금"이 금과 같은 움직임을 보여준다는 근거는 없다. 2020년 3월 폭락 시기를 뒤돌아보라. 금과 암호화폐는 정반대의 움직임을 보여주었다.

지금까지는 미국의 인플레이션만을 고찰했다. 관점을 전 세계로 넓혀보자. 인플레이션을 환율 관점에서 조명해보자. 

터키는 초고인플레이션에 시달리고 있다. 그러나 주변국들에게 인플레이션을 전염시키진 않는다. 그럼 미국은 어떨까?  세계 모든 원자재는 달러로 결제된다. 이런 특징 덕에, 미국의 인플레이션은 곧 전 세계로 전염된다.  인플레이션과 통화가치는 각 국가들의 환율과 기준금리에 의해 조정된다. 그래서 인플레이션의 강도는 국가마다 다르다. 가령, 미국 달러 기준으론 높은 인플레이션을 겪을 수 있으나, 중국 위안화 기준으론 디플레이션을 겪을 수 있다. 

< 2022년 기준 무위험 수익률 - 국가별 국고채 기준 >

통화별 무위험수익률 계산식 1 = (해당 국가의 국고채 이율) - (신용등급 기준 스프레드)

그래프 오른쪽 끝을 보라. 터키 리라화를 주목하라. 무위험수익률이 매우 높다. 이를 통해, 통화 무위험수익률이 높은 국가는 높은 인플레이션을 겪고 있다는 걸 유추할 수 있다.반대로, 왼쪽 끝의 유로존 유로를 보면, 무위험수익률이 마이너스 수준이다. 즉, 통화 무위험수익률이 낮은 국가는 상대적으로 낮은 인플레이션을 겪고 있다고 판단된다. 이쯤에서 당신은 코웃음칠 것이다. 실패국가의 "공식 환율"을 믿느냐고. 좋다. 당신이 실패국가들의 공식 통계와 환율, 그들의 금리를 믿지 못한다면, 다른 방식을 써보자. 

< 통화 무위험수익률 계산식 2 >

이번엔 환율을 빼놓고 계산해보자. 미국과 인도네시아의 통화 무위험수익률 계산시, 미국 10년물은 1.5%이고, 미국 기대 인플레이션은 1%, 인도네시아의 기대 인플레이션을 4%로 가정해보자. 인도네시아 루피아의 무위험수익률은 4.5%(=1.5% + [4%-1%])이다. 기대 인플레이션을 미국 달러 기준으로는 쉽게 계산할 수 있으나, 타 국가 통화 기준으로는 어렵다. 그래서, IMF는 향후 5년간의 각국 통화기준 기대 인플레이션을 계산해 놓았다. 링크 : https://www.imf.org/external/datamapper/PCPIEPCH@WEO/WEOWORLD

 

터키처럼, 높은 인플레이션에 시달리는 국가의 통화가치는 시간이 지날수록 하락한다. 반대로, 유로존과 같이 낮은 인플레이션을 겪는 국가의 통화가치는 유지되거나 상대적으로 높아진다. 범지구적 지속적 인플레이션의 시대가 온다면, 환율에 대해 크게 신경 쓸 필요는 없다. 반면, 인플레이션의 수준이 국가마다 상이할 것이라고 생각한다면, 당신에겐 여러 선택지가 있다. 낮은 인플레이션이 예상되는 국가의 통화로 환전하여 환차익을 누리거나, 그 국가에 투자하여 상대적으로 높은 수익을 거들 수 있다. 높은 인플레이션이 예상되는 국가의 경우, 투자시 기대수익률이 낮을 것이다. 만약 "예상 밖 인플레이션"의 시대가 오면 어떨까? 그 땐 모든 국가의 주식, 채권, 금리, 원자재, 환율의 재조정이 있을 것이다.

언제나 그렇듯이, 나는 경고한다. 과거의 사례를 뒤돌아본다 해서 미래를 예측할 수 있다고 맹신하지 말라. 다만, 과거의 인플레이션이 각 자산군에 대해 어떻게 영향을 미쳤는지, 그 결과는 어떠했는지를 공부함으로서 투자에 도움이 되었으면 한다. 당신의 기대 인플레이션 전망은 자산 배분 및 종목 선정에 있어서 대단히 중요하다. 

만약 당신이 작년의 인플레이션을 지속적 인플레이션 사이클의 "전조 증상"으로 본다면, 당신의 금융자산은 금, 원자재, 부동산 등의 실물 경제자산으로 교체해야 한다. 주식의 경우, 가격결정권이 있는 소형주 및 가치주에 투자해야 한다. 

반대로, "일시적 인플레이션"이라 믿는다면, 대형 성장주에 투자하는게 좋다. 대형 성장주들이 고평가된 상태이지만,  디플레이션 시대에는 더 높은 기대수익률을 보여줄 것이다.

인플레이션 시대 - 금, 원자재, 소형가치주 좋았다

디플레이션 시대 - 대형성장주 좋았다

미래 예측이 힘들면 자산배분하라