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최근 부산 엑스포 개표를 보며 크게 깨달은바가 있는데 한국언론만 보다간 바보되기 십상이라는 것이다. 내가 챙겨보는 신문에서는 연일 박빙이라는 기사를 쏟아냈는데 패를 까보니 결과는 처참했다.

투자와 관련해서도 외부자의 시선으로 한국을 봐야할 필요가 있는데 최근 600조원 정도를 운영하는 에르메스 인베스트먼트에서 한국시장에 대한 리포트를 발간했다. 제목은 Enogh is Enogh. 의역하자면 너 정말 징글징글하다.

혼자 보기 아까워 번역함
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한국은 경기 사이클에 따라 실적 변동성이 커 밸류에이션이 하락할 수 있지만, 저희를 포함한 대부분의 투자자들은 '코리아 디스카운트' 현상의 주요 원인이 고질적인 소액주주들에 대한 횡포에 있다고 생각합니다.

글로벌 스탠다드에 미치지 못하는 비정상적인 법과 규정은 한국의 지배주주에게 막강한 권한을 부여하여 자신들을 위한 막대한 수익을 창출하는 동시에 소수 주주들을 학대하고 있습니다. 이는 한국 기업의 자본비용을 급겹하게 상승시키는 결과를 초래합니다. 이러한 법들은 복잡하게 얽혀있어 대부분의 시민이 잘 알지 못합니다.

그리고 높은 실효 상속세(할증 후)는 60%에 달할정도로 높습니다. 상속세가 높다는 것은 상속세가 사망일 시가를 기준으로 부과되기 때문에 지배주주는 자신이 지배하는 회사의 주가를 낮게 유지하려는 인센티브가 있다는 것을 의미합니다.

낮은 배당성향은 상속세를 최소화하려는 지배주주 일가의 입장에서 납세자가 직접 보유하는 현금을 줄이고 주가를 억누르는게 도움이 됩니다.

배당금이 낮다는 것은 결국 지배주주 일가가 자신이 지배하는 회사에서 현금을 빼낼 다른 방법을 찾아야 한다는 것을 의미합니다. 느슨한 법은 이를 쉽게 허용하고 있죠. 자신이 지배하는 회사에 재산을 매각하는 등 특수관계인 거래를 통해 말도 안되는 가격으로 거래합니다. 로열티를 제공하거나 광고 서비스 매출을 일으켜서 터널링을 하기도 하죠.

특수관계인 거래는 소액주주의 승인이 필요하지 않고, 사후에나 사업보고서의 각주에 적혀 공개되는 경우가 많습니다. 이러한 거래는 지배주주를 위해 현금을 빼돌릴 뿐 아니라 불공정한 가격책정으로 소액주주의 부를 편취하는것이죠.

싸게 거래되는 회사의 자사주 매입은 이론적으로 모든 주주에게 이익이 되는것처럼 보이지만 소각되지 않으면 의미가 없습니다. 지배주주의 지배력만 높일 뿐이죠. 다른 주주가 의미 있는 지분을 확보하는 것을 방지하고, 필요한 경우 경영권 방어를 위해 지배주주에게 우호적인 세력에 매각할 수 있도록 남겨두는 것입니다.

이정도에서 그치지 않습니다. 비교열위한 회사로의 주식 교환을 강요받거나, 유상증자를 통해 지분이 희석되기도 하죠. 이런 경우 주가가 내재가치에 비해 심하게 저평가된 경우에도 투자자가 원치 않는 시점에 강제로 매도해야 하는 경우도 있습니다.

버핏은 주식시장이 참을성이 없는 사람으로부터 참을성이 많은 사람에게 돈이 넘어가는 곳이라고 했습니다. 벤 그레이엄은 시장은 단기적으로 투표계수기이지만 장기적으로는 체중계라고 말하기도 했습니다. 다른 나라에서는 맞는 말이지만 한국에서는 그렇지 않습니다. 주식 매각 시점을 투자자가 아닌 지배주주가 내릴수 있기때문이죠.

아이러니한 점은 주가가 나쁠수록, 안전마진이 클수록, 소액주주에게 주식을 팔게 할 지배주주의 유인이 높아진다는 것입니다.

앞선 모든 약점 중에서도 '주식 강제 매각'이 자본시장의 목적을 훼손하기 때문에 자본시장에 가장 큰 피해를 준다고 생각합니다. 지배주주가 원하는 시점에 투자자를 강제 퇴출시킬수 있다면 지배주주가 있는 주식의 소액주주에게 어떤 가치가 있을까요?

따라서 한국에서 종목을 선택할때는 소액주주에 대한 지배주주의 진실성과 소액주주를 희생시켜 이익을 얻으려는 유혹에 얼마나 저항할 수 있는지를 신중하게 따져보는 추가적인 특이한 단계가 필요합니다. 또한 나이가 많을수록 주가를 억제하려는 인센티브가 커지므로 지배주주의 나이도 고려해야 합니다.

현 제도 아래에서는 경영권이 변경되면 지배 주주만 프리미엄을 받습니다. 최대주주가 보유 지분을 매각할 때 다른 소액주주도 최대주주와 동일한 가격으로 매각에 참여할 수 있는 권리인 '동반매수청구권'이 의무화 되어야 하겠습니다.

새로운 지배주주가 소액주주에게 같은 가격을 제시할 필요가 없다는 것은 기존 지배주주가 훨씬 높은 프리미엄을 받을 수 있다는 것을 의미합니다. 과거에 한국은 청산가치의 2배이상으로 경영권이 매각되어도 시장에서 주가는 변함없이 기존가격에 거래되는 것을 지켜보았습니다.

또한 한국에서는 이사가 주주에 대한 충실의무가 법적으로 규정되어 있지 않으므로, 회사에 대한 '충성심'만 있으면 됩니다.

한국의 정치계는 이렇게 부실한 거버넌스에 대해 놀라울 정도로 관대한 태도를 취하고 있습니다. 그리고 이에 대하여 실명을 거론하며 비판하지 않는 것은 한국법에 따르면 사실에 근거한 내용이라도 명예훼손이 될수 있기 때문입니다.

그나마 희망적인 건 모든 기업이 지배주주 일가를 위해 운영되는 것은 아니며, 너무 저평가되어 밸류에이션 저점일수도 있다는 점, 행동주의의 증가로 거버넌스가 개선되고 있다는 점입니다.

일본의 경우 올해 4월 증권거래소 회장이 야마지 히로미로 변경된 후 모든 상장사 회장에게 편지를 보냈습니다. 장부가 대비 주가 비율을 면밀히 검토하고 주주들과 건설적인 대화를 나누라고 독려했습니다.

그 결과 자본이 보다 효율적으로 배분되고 자본 비용이 낮아지면서 많은 일본 기업의 주가가 상승하여 기업과 투자자에게 이익이 되고 있습니다. 잉여 현금을 보유한 기업이 자기자본 수익율과 주가를 높이는 가장 쉬운 방법은 현금의 일부를 자사주 매입이나 배당금 인상을 통해 주주에게 돌려주는 것입니다.

한국의 투자자들도 일본의 긍정적인 발전을 지켜보면서 한국의 기업 지배구조 개선을 위해 규제 당국에 압력을 가하기 시작할 것으로 예상합니다. 저희도 최근 일본에서 발생한 일련의 사건에서 교훈을 얻어 한국의 부실한 거버넌스에 대응하기로 했습니다.

회사의 가치를 파괴하는 것으로 판단되는 행위에 대해 공식적으로 가장 강력한 반대의사를 표명함으로써 시간이 지남에 따라 회사가 개선하도록 압력을 가하는 것입니다. 실제로 우리가 이사 재선임에 반대표를 던질 수 있는 7가지 사유 중 5가지 사유는 법으로 직접 해결하고 예방할 수 있는 것들입니다.

따라서 한국시장에서 이사에 대한 투표 정책의 재검토가 긍정적인 변화를 위한 원동력이 될 수 있습니다.

- Jonathan Pines, Lead Portfolio Manager, hermes-investment