산업이 흥한다
기업이 흥한다
주식이 흥한다

이 세 가지는 일치할 수도 있고 불일치할 수도 있습니다. 대표적인 게 아마 항공업이 아닐까 싶네요.

라이트형제의 비행 이후 항공업은 초슈퍼울트라킹갓제네럴엠퍼러 유망산업이었습니다. 요즘식으로 말하자면 여객기가 여객선을 대체하는 건 [정해진 미래 ㅇㅇ] 였죠. 여기까지가 [산업이 흥한다] 입니다.

그래서 여객기 [밸류체인]을 따라서 많은 기업이 생겨나고 상장하고 투자를 받고 매출을 찍고 아무튼 열심히 무언가를 합니다. 몇몇 기업은 이제 조단위 매출을 찍는 머기업이 되었습니다. 여기까지가 [기업이 흥한다]입니다.

킹치만 항공업 주식에 투자한 사람들은 대부분 큰 고통을 받았고 심지어 깡통멸망행을 면치 못했습니다. 이게 [주식이...흥해?] 입니다.

항공산업이 흥한 덕분에 전세계 많은 사람들이 큰 편익을 누렸습니다. 좋은 일이죠.

기업이 흥한 덕분에 수많은 일자리가 생겼고 많은 사람들이 월급을 받고 지역사회에 돈이 돌고 나라는 세금을 걷습니다. 좋은 일이죠.

근데 이래도 주식쟁이는 돈을 잃습니다 ㅋㅋㅋㅋㅋ 미칠 노릇이죠.

이른바 [정해진 미래]를 약속하는 기업에 입사하는 건 좋은 선택이 될 수 있는데, 그 기업 주식을 사는 건 세 번 네 번 다른 요소들을 고려하셔야 합니다.

부정적 포인트:

PF랑 브릿지론 터질 때 됐음. 지금까지 호흡기만 달아둔 사업장들 하나씩 죽일 것.

브릿지론(30조) 가운데 절반은 날린셈 쳐야함.

한번에 터지면 빅배스. 천천히 터지면 도트데미지. 빅배스 터지고 사망하지만 않으면 빅배스쪽이 속편함. 사망위기라면 2~3년간 돝뎀 받는 쪽이 나음.

순수 증권업만 돌리는 대형증권사는 큰 피해 없이 지나갈 수 있음(삼성증권 등). 문제는 캐피탈이나 저축은행을 함께 굴리는 대형증권사(한금지, 키움 등)나 절대적 규모의 영세함으로 인해 본인들이 캐피탈처럼 돈을 굴렸던 중소형 증권사 (이것저것 많음)는 타격이 꽤 있을 것.


긍정적 포인트:

4분기 급격한 채권떡상으로 운용수익 크게 잡힐 가능성 있음.

브로커리지장사 잘 되는 중. 빠때리주식 거래량이 크고 아름다움. 몇몇 증권사는 수도꼭지에서 물나오듯 현금유입 중.

미국 유럽 금리가 정말 인하되면 해외 상업용 부동산에 물린 거 개같이 부활 가능. 이 경우 충당금 환입 가능.

PF 말고는 진정한 악재랄 게 없음. 그 말은, 빅배스 터지면 그게 주가측면에서 호재로 인식될 가능성이 높음.

무엇보다도 그동안 마이 쳐맞아서 밸류에이션 하단임


결론: 중립적이지만 희망이 없지는 않다. 보유자라면 동요 없이 홀딩할 만함.

받)

최근 부산 엑스포 개표를 보며 크게 깨달은바가 있는데 한국언론만 보다간 바보되기 십상이라는 것이다. 내가 챙겨보는 신문에서는 연일 박빙이라는 기사를 쏟아냈는데 패를 까보니 결과는 처참했다.

투자와 관련해서도 외부자의 시선으로 한국을 봐야할 필요가 있는데 최근 600조원 정도를 운영하는 에르메스 인베스트먼트에서 한국시장에 대한 리포트를 발간했다. 제목은 Enogh is Enogh. 의역하자면 너 정말 징글징글하다.

혼자 보기 아까워 번역함
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한국은 경기 사이클에 따라 실적 변동성이 커 밸류에이션이 하락할 수 있지만, 저희를 포함한 대부분의 투자자들은 '코리아 디스카운트' 현상의 주요 원인이 고질적인 소액주주들에 대한 횡포에 있다고 생각합니다.

글로벌 스탠다드에 미치지 못하는 비정상적인 법과 규정은 한국의 지배주주에게 막강한 권한을 부여하여 자신들을 위한 막대한 수익을 창출하는 동시에 소수 주주들을 학대하고 있습니다. 이는 한국 기업의 자본비용을 급겹하게 상승시키는 결과를 초래합니다. 이러한 법들은 복잡하게 얽혀있어 대부분의 시민이 잘 알지 못합니다.

그리고 높은 실효 상속세(할증 후)는 60%에 달할정도로 높습니다. 상속세가 높다는 것은 상속세가 사망일 시가를 기준으로 부과되기 때문에 지배주주는 자신이 지배하는 회사의 주가를 낮게 유지하려는 인센티브가 있다는 것을 의미합니다.

낮은 배당성향은 상속세를 최소화하려는 지배주주 일가의 입장에서 납세자가 직접 보유하는 현금을 줄이고 주가를 억누르는게 도움이 됩니다.

배당금이 낮다는 것은 결국 지배주주 일가가 자신이 지배하는 회사에서 현금을 빼낼 다른 방법을 찾아야 한다는 것을 의미합니다. 느슨한 법은 이를 쉽게 허용하고 있죠. 자신이 지배하는 회사에 재산을 매각하는 등 특수관계인 거래를 통해 말도 안되는 가격으로 거래합니다. 로열티를 제공하거나 광고 서비스 매출을 일으켜서 터널링을 하기도 하죠.

특수관계인 거래는 소액주주의 승인이 필요하지 않고, 사후에나 사업보고서의 각주에 적혀 공개되는 경우가 많습니다. 이러한 거래는 지배주주를 위해 현금을 빼돌릴 뿐 아니라 불공정한 가격책정으로 소액주주의 부를 편취하는것이죠.

싸게 거래되는 회사의 자사주 매입은 이론적으로 모든 주주에게 이익이 되는것처럼 보이지만 소각되지 않으면 의미가 없습니다. 지배주주의 지배력만 높일 뿐이죠. 다른 주주가 의미 있는 지분을 확보하는 것을 방지하고, 필요한 경우 경영권 방어를 위해 지배주주에게 우호적인 세력에 매각할 수 있도록 남겨두는 것입니다.

이정도에서 그치지 않습니다. 비교열위한 회사로의 주식 교환을 강요받거나, 유상증자를 통해 지분이 희석되기도 하죠. 이런 경우 주가가 내재가치에 비해 심하게 저평가된 경우에도 투자자가 원치 않는 시점에 강제로 매도해야 하는 경우도 있습니다.

버핏은 주식시장이 참을성이 없는 사람으로부터 참을성이 많은 사람에게 돈이 넘어가는 곳이라고 했습니다. 벤 그레이엄은 시장은 단기적으로 투표계수기이지만 장기적으로는 체중계라고 말하기도 했습니다. 다른 나라에서는 맞는 말이지만 한국에서는 그렇지 않습니다. 주식 매각 시점을 투자자가 아닌 지배주주가 내릴수 있기때문이죠.

아이러니한 점은 주가가 나쁠수록, 안전마진이 클수록, 소액주주에게 주식을 팔게 할 지배주주의 유인이 높아진다는 것입니다.

앞선 모든 약점 중에서도 '주식 강제 매각'이 자본시장의 목적을 훼손하기 때문에 자본시장에 가장 큰 피해를 준다고 생각합니다. 지배주주가 원하는 시점에 투자자를 강제 퇴출시킬수 있다면 지배주주가 있는 주식의 소액주주에게 어떤 가치가 있을까요?

따라서 한국에서 종목을 선택할때는 소액주주에 대한 지배주주의 진실성과 소액주주를 희생시켜 이익을 얻으려는 유혹에 얼마나 저항할 수 있는지를 신중하게 따져보는 추가적인 특이한 단계가 필요합니다. 또한 나이가 많을수록 주가를 억제하려는 인센티브가 커지므로 지배주주의 나이도 고려해야 합니다.

현 제도 아래에서는 경영권이 변경되면 지배 주주만 프리미엄을 받습니다. 최대주주가 보유 지분을 매각할 때 다른 소액주주도 최대주주와 동일한 가격으로 매각에 참여할 수 있는 권리인 '동반매수청구권'이 의무화 되어야 하겠습니다.

새로운 지배주주가 소액주주에게 같은 가격을 제시할 필요가 없다는 것은 기존 지배주주가 훨씬 높은 프리미엄을 받을 수 있다는 것을 의미합니다. 과거에 한국은 청산가치의 2배이상으로 경영권이 매각되어도 시장에서 주가는 변함없이 기존가격에 거래되는 것을 지켜보았습니다.

또한 한국에서는 이사가 주주에 대한 충실의무가 법적으로 규정되어 있지 않으므로, 회사에 대한 '충성심'만 있으면 됩니다.

한국의 정치계는 이렇게 부실한 거버넌스에 대해 놀라울 정도로 관대한 태도를 취하고 있습니다. 그리고 이에 대하여 실명을 거론하며 비판하지 않는 것은 한국법에 따르면 사실에 근거한 내용이라도 명예훼손이 될수 있기 때문입니다.

그나마 희망적인 건 모든 기업이 지배주주 일가를 위해 운영되는 것은 아니며, 너무 저평가되어 밸류에이션 저점일수도 있다는 점, 행동주의의 증가로 거버넌스가 개선되고 있다는 점입니다.

일본의 경우 올해 4월 증권거래소 회장이 야마지 히로미로 변경된 후 모든 상장사 회장에게 편지를 보냈습니다. 장부가 대비 주가 비율을 면밀히 검토하고 주주들과 건설적인 대화를 나누라고 독려했습니다.

그 결과 자본이 보다 효율적으로 배분되고 자본 비용이 낮아지면서 많은 일본 기업의 주가가 상승하여 기업과 투자자에게 이익이 되고 있습니다. 잉여 현금을 보유한 기업이 자기자본 수익율과 주가를 높이는 가장 쉬운 방법은 현금의 일부를 자사주 매입이나 배당금 인상을 통해 주주에게 돌려주는 것입니다.

한국의 투자자들도 일본의 긍정적인 발전을 지켜보면서 한국의 기업 지배구조 개선을 위해 규제 당국에 압력을 가하기 시작할 것으로 예상합니다. 저희도 최근 일본에서 발생한 일련의 사건에서 교훈을 얻어 한국의 부실한 거버넌스에 대응하기로 했습니다.

회사의 가치를 파괴하는 것으로 판단되는 행위에 대해 공식적으로 가장 강력한 반대의사를 표명함으로써 시간이 지남에 따라 회사가 개선하도록 압력을 가하는 것입니다. 실제로 우리가 이사 재선임에 반대표를 던질 수 있는 7가지 사유 중 5가지 사유는 법으로 직접 해결하고 예방할 수 있는 것들입니다.

따라서 한국시장에서 이사에 대한 투표 정책의 재검토가 긍정적인 변화를 위한 원동력이 될 수 있습니다.

- Jonathan Pines, Lead Portfolio Manager, hermes-investment

투자를 결정하기 전에 파악해야 할 정보가 한 두 가지가 아니겠지만, 그 가운데 탑티어로 중요한 게 하나 있다면 바로 업의 성격을 파악하는 일입니다.

피씨방과 카페는 모두 초단기임대업입니다. 그래서 어쩌면 호텔과 비슷할지도 모릅니다. 커피맛이나 피씨의 성능도 중요하겠지만, 결국 결정타가 되는 것은 입지 + 유연한 공실 컨트롤 능력이겠네요.

어떤 식당은 임대업에 더 가까운 성격을 보입니다. 경치 좋은 곳에 건물 하나 올려놓고 가벼운 브런치류를 파는 곳은 제품의 맛이나 재료비보다는 인테리어와 경관이 더 중요할 겁니다. 또다른 식당은 물류업에 가까울 겁니다. 차별화된 음식을 파는 것은 아니지만 배달시간을 최적화해서 하루에도 수백수천건 배민주문을 처리한다면 사실 쿠팡같은 일을 하는 거지요.

D램이랑 낸드 파는 업은 원자재개발업의 성격이 있습니다. 이동네에서 나오는 구리랑 저동네에서 나오는 구리가 별 차이가 없는 것처럼 이 회사에서 나오는 8기가 디램이랑 저 회사에서 나오는 8기가 디램이랑 사실 큰 차이가 없거든요. 미리 주문받고 만드는 것도 아니고 잔뜩 만들어 놓고 파는 거라서 마치 금속이나 곡물, 석유화학제품들의 가격이 [시가]로 변화하는 것처럼 디램이랑 낸드값도 오르락내리락 하지요.

석유 캐는 애들이 너무 많아지면 유가가 떨어져서 다 같이 손해를 보니 오펙 같은 걸 만들어서 감산/증산 컨트롤을 한다... 는 아이디어가 삼전/하닉의 감산/증산 컨트롤 노력과 흡사하지요. 서로 업의 성격이 비슷해서 그렇습니다.

이렇게 보면 왜 요즘 메모리반도체 투자자들이 HBM 같은 거에 환장하는지 알 수 있습니다. 이건 코모디티의 성격이 많이 희박하거든요. 각각의 고객님이 원하는 형태가 다르기 때문에 고객님의 필요에 따라 그때그때 주문받은 만큼만 만들어서 팔 수 있습니다. 그러니까, 수주산업 같은 거지요. 업의 성격이 파운드리스럽게 변하는 겁니다. 메모리반도체 투자를 어렵게하던 코모디티적 요소가 희석되는 거지요.

어떤 기업은 외국에서 광물이나 원유를 잔뜩 사와서 살살 가공한 다음에 약간의 마진을 붙여서 그 다음 업체에 넘겨주는 형태의 사업을 합니다. 구리를 사와서 살살 가공해서 파는 G사라든가, 철광석을 사와서 살살 가공해서 파는 P사라든가, 원유를 사와서 살살 가공해서 파는 S사라든가, 아무튼 많습니다.

이런 업을 뭐라고 부를까... 떼다 파니까 떼팔이라고 해보겠습니다.

떼팔기업들이 공유하는 성격, 곧 [업의 성격]은 다음과 같습니다.

1. 매출액이 엄청납니다.
정말 무시무시한 대량으로 재료를 떼와서 가공하기 때문에 장부에 찍히는 매출액이 어마무시합니다.

2. 이익률이 박합니다.
100조어치 원재료를 떼와서 105조에 팔면 매출은 105조지만 이익은 5조이지요. 5조가 커보이지만 이익률로 보면 5%입니다.

3. 재료값의 변동에 취약합니다.
100조에 재료를 사왔는데 열심히 가공해서 105조에 팔려고 보니까... 재료값이 폭락했네? 이렇게 되면 고갱님들이 절대로 105조에 안사가려고 합니다. 95조 부르는데... 별 수 있나요, 고객과의 장기적인 신뢰관계가 중요하니까 걍 손해보고 팔아야합니다.

4. 설비투자액이 높습니다.
재료를 워낙 대량으로 떼와서 가공하기 때문에 이런 재료의 중량과 부피도 엄청납니다. 제품이 왔다갔다 하는 수준이 수만톤 수십만톤 단위입니다. 그러다 보니 공장도 엄청 커야 하고, 엄청 큰 공장의 감가상각비도 팍팍 찍히고, 가동중단/유지보수/신공장건설 등 돈 나갈 구석이 많습니다.


S-oil을 예로 들어볼까요?

1. 스오일의 작년 매출은 42.4조입니다.
2. 순이익률 4.96% 되겠습니다. 2.1조 벌었네요.
3. 유가 떨어진 덕분에 올해 순이익은 반토막 예정입니다 (1.1조)
4. 그런데 올해 설비투자액은 2조 조금 넘습니다.

연간 매출이 30~40조를 넘나들고 (포텐 터지는 해에는) 2조 넘게 순이익이 들어오는 이 회사의 시총은... 짜잔, [8조]입니다. 벌어봤자 태반은 설비투자로 나가잖아요. 그러니 밸류를 높게 쳐주기 어렵습니다.

성숙한 시장의 떼팔이는 밸류에이션이 이처럼 박하지만 어쩔 수 없습니다. 이게 업의 성격입니다.


이미 눈치채신 분도 계시겠지만, 제가 생각하는 양극재업의 성격도 실은 비슷합니다. 대충 밸류에이션을 해볼까요?

에코프로비엠이 약속한 캐파증설 최종단계가 71만톤인가 그럴겁니다. 시장수요둔화나 LFP문제 같은 거 그냥 없는셈 치고 정말로 에코비엠이 아주 이상적인 상황에서 공장을 돌린다고 가정하지요. 저 71만톤 가운데 합작물량은 빼야합니다. 한 60만톤 전후로 남겠네요. 또한 이런 설비는 보통 풀캐파로 못돌립니다. 평시에 대략 50만톤정도 가공해서 팔면 적당할 듯합니다.

현재 삼원계 양극재값은 킬로그램당 38불, 하지만 가격이 급락중이므로 머지않아 30불에 근접할 가능성이 높읍니다. 30불에 5%면 1.5불, 이게 에코비엠의 순이익입니다.
1.5불 * 캐파(50만톤) = 7.5억불이네요. 대충 순이익 1조, 매출 20조 정도입니다. 양극재값이 올라가면 매출 30조에 순이익 1.5조, 운이 아주 좋은 해라면 매출 40조에 순이익 2조도 가능할 겁니다. 반대로 운이 나쁜 해라면 적자가 나기도 할 겁니다.

매출 40조에 순이익 2조면 S-oil과 다를 게 없습니다. 별 탈 없이 무사히 성장해서 성숙한 업체가 되는 시나리오에서 에코프로비엠의 시총은 (2028년 기준) 8조~10조 정도가 적당할 듯합니다.

현재 에코비엠의 시총은... 27조입니다.

제가 보기엔 너무 비쌉니다. 물론 판단은 각자의 몫입니다.